7 mars, 2019

L’inflation et une pénurie de dollars pourraient changer la règle du jeu

La question est maintenant de savoir si l’économie américaine est en train de passer de la déflation à l’inflation. On trouve une partie de la réponse en examinant la relation entre les obligations américaines à long terme et le prix de l’or. Elle semble montrer que nous allons entrer dans une phase d’inflation. Si l’environnement devient fondamentalement inflationniste, toutes les règles d’investissement habituelles en vigueur depuis 30 ans seront modifiées. Cela risque de poser un problème pour la plupart des gérants, car ils ne sont plus très nombreux à avoir opéré dans un tel environnement. Parmi les changements, il y aura notamment: 1 / L’or et l’argent qui feront leur grand retour en tant qu’outil de diversification. 2 / Les actifs réels qui vont surperformer les actifs financiers. 3 / Les valeurs « value » qui seront plus performantes que les valeurs « growth ». 4 / Les ratios cours / bénéfices qui vont se contracter structurellement. 5 / La trésorerie deviendra une classe d’actif à part entière et le marché boursier pourrait avoir du mal à délivrer une performance supérieure à celle du cash. 6 / L’inflation sera destructrice pour les grands portefeuilles institutionnels car ils sont surpondérés avec des actifs de longue durée qui ont réalisé de très bonnes performances ces 30 dernières années. Ceux-ci sous-performeront massivement à mesure que les taux longs augmenteront. 7 / L’achat de titres gardés en portefeuille sur une longue durée devrait réaliser des performances inférieures à celle d’une allocation d’actifs tactique. 8 / La volatilité augmentera structurellement car les crises de liquidité seront beaucoup plus fréquentes.

Tous les indicateurs traditionnels indiquent une pénurie mondiale de dollars américains. Pourtant, le billet vert n’a pas augmenté plus que l’or. Les pays qui enregistrent un excédent commercial avec les États-Unis sont moins enclins qu’auparavant à recycler leurs dollars en bons du Trésor américain. Au lieu de cela, ils cherchent des alternatives à la devise américaine. Il faut donc s’attendre après la trêve entre les Etats-Unis et la Chine à ce qu’il y ait un accord sur la réévaluation du renminbi. Si cela se produit, les devises asiatiques, les obligations asiatiques et les actions de sociétés de consommation en Asie vont surperformer.

Les marchés émergents restent attractifs

Une rotation des actions américaines vers les marchés émergents pourrait constituer la principale tendance en matière d’investissement pour 2019. Alors que les économies développées ont vu leur pouvoir de fixation des prix s’éroder, les marchés émergents ont encore une marge de manœuvre pour assouplir leurs politiques. Le niveau de valorisation de ces marchés est devenu plus attrayant que celui des marchés américains.

Les obligations souveraines en monnaie locale dans les marchés émergents offrent la perspective d’une appréciation de leur taux de change. Sur le long terme, les obligations des pays émergents libellés en dollars américains ont surperformé sur une base ajustée du risque, mais au cours des derniers mois, ce sont les obligations libellées en monnaie locale qui ont généré des rendements supérieurs.

La croissance américaine reprend

Les analystes américains sont lents à réviser leurs prévisions. La situation fondamentale à laquelle sont confrontées les entreprises américaines semble plutôt saine. On craint que les banques américaines resserrent les conditions d’octroi de crédit, mais on peut s’attendre à ce qu’elles les relâchent à mesure qu’il deviendra clair que la croissance américaine reprend.

La Fed devrait maintenir les réserves excédentaires à peu près au même niveau que la masse monétaire en circulation. À la fin du programme d’intervention non conventionnel, la Fed va probablement se retrouver une situation dans laquelle elle détiendra principalement des Bons du Trésor. Si elle souhaite avoir à la fois un bilan sain et mettre fin à ses opérations, elle pourrait alors commencer à réinvestir dans de nouveaux Bons du Trésor le produit de la vente de titres de dette qui sont arrivés à échéance. Ce mouvement serait alors globalement bénéfique pour les actions et négatif pour les obligations.

L’Europe vers un scénario de croissance modérée

Les grandes économies de la zone euro ont connu une vague de dissidence politique intérieure. Cette dynamique alimente une ambiance anti-bruxelloise de plus en plus intense. En période de forte demande mondiale, les carences politiques de l’Europe ont été masquées. Les mouvements politiques récents sont une réaction à une croissance mondiale qui est en perte de vitesse. Une reprise de la demande mondiale devrait suffire pour faire flotter les bateaux européens sur une nouvelle phase de croissance modérée. La croissance en Europe devrait tirer son épingle du jeu avec la hausse des salaires réels. Toute perspective constructive pour la croissance de la zone euro repose maintenant sur la diminution des risques politiques. Cela se produira si les prochaines élections au Parlement européen voient le centre de l’échiquier politique tenir ses positions.

Le puissant moteur industriel allemand a calé. La faiblesse de la production industrielle et le ralentissement des exportations ont entraîné une contraction de 0,2% du PIB allemand au troisième trimestre 2018. Tout grand nuage sur les usines allemandes pourrait être le signe d’un ralentissement mondial synchrone. Les pires scénarios envisagés par les investisseurs ne se concrétiseront probablement pas tous en même temps, car l’Allemagne a de grandes marges de manœuvres pour stimuler son économie. Les investisseurs devraient rester prudents pour le moment, mais s’attendre à une reprise du marché des actions vers la fin de l’année.

Un accord sur le Brexit pourrait certes donner un coup de fouet à l’économie britannique, mais le problème est que l’économie tourne déjà presque à pleine capacité. Le problème qui reste est la piètre performance de productivité du Royaume-Uni. Les investisseurs doivent se méfier d’un resserrement rapide si un accord de sortie de l’UE est conclu, car le marché n’est pas prêt pour cela. L’une des raisons pour lesquelles les marchés sont restés prudents à propos des actifs en livres sterling est que nous pourrions assister à un autre vote au Royaume-Uni qui pourrait redonner une chance à une sortie sans accord.

La théorie de la construction de portefeuille moderne doit être réexaminée

La clé pour investir dans les actifs décotés est le timing. Nous approchons peut-être d’une période où cette classe d’actif va surperformer. Fait intéressant, nous entrons peut-être dans une période malthusienne. Si tel est le cas, la contrainte pour la croissance économique future ne viendra pas de politiques monétaires restrictives, mais d’une forte hausse des actifs décotés.

La clé de répartition de l’actif dans un portefeuille dépend de quatre prix : 1 / Le dollar: la devise américaine ressemble de plus en plus à une action dont le prix ne monte pas avec de bonnes nouvelles. Le mauvais état de l’Europe est une des raisons de penser que toute baisse du dollar américain sera mesurée. 2/Les obligations à 10 ans du Trésor américain: si l’économie américaine ralentit, il est fort probable que les rendements des obligations américaines à long terme vont légèrement augmenter. 3/ Les écarts de rendement sur les obligations américaines. 4/ Le prix du pétrole qui semble être bloqué dans une fourchette de 50 USD à 80 USD. Pour les investisseurs en titres à revenu fixe, l’environnement est haussier pour la dette émergente mais baissier pour la dette américaine à haut rendement et neutre à négatif pour les principaux marchés de la dette souveraine. Pour les investisseurs en actions, les perspectives sont mitigées: haussier pour les actions des marchés émergents, haussier pour le Japon et neutre pour l’Europe. Les investisseurs devraient pour le moment sous-pondérer les États-Unis.

Auteur: Jean-Jacques Netter

Jean Jacques Netter est diplômé de l’École Supérieure de Commerce de Bordeaux, titulaire d’une licence en droit de l’Université de Paris X. Il a été successivement fondé de pouvoir à la charge Sellier, puis associé chez Nivard Flornoy, Agent de Change. En 1987, il est nommé Executive Director chez Shearson Lehman Brothers à Londres en charge des marchés européens et membre du directoire de Banque Shearson Lehman Brothers à Paris. Après avoir été directeur général associé du Groupe Revenu Français, et membre du directoire de Aerospace Media Publishing à Genève, il a créé en 1996 Concerto et Associés, société de conseil dans les domaines de le bourse et d’internet, puis SelectBourse, broker en ligne, dont il a assuré la présidence jusqu’à l’ absorption du CCF par le Groupe HSBC. Il a été ensuite Head of Strategy de la société de gestion Montpensier Finance.

6 Commentaires

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  • Raphael

    9 mars 2019

    Monsieur Netter, par actifs décotés qu’entendez vous ? Merci de vos précisions .

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  • Philippe

    8 mars 2019

    Merci Monsieur Netter pour avoir clarifiée la nouvelle ” régle du jeu ” . Si je comprends bien , avec un US $ de plus en plus fort , le prix du pétrole devrait baisser parce que le pouvoir d’ achat d’ un $ raréfié augmente, donc le bien obtenu en échange devrait voir son prix baisser .
    Je vous serai reconnaissant de me corriger si j’ ai tout faux .
    Autre scénario : Le Venezuela , ou Juan Guaido semble pret de convaincre les fonctionnaires de passer dans son camp.
    Si cela ser realise et qu’il chasse Maduro du pouvoir, on peut imaginer que la plus vaste réserve de pètrole au monde (Venezuela ) passe sous controle ( indirect ) des USA et que s’ ecarte la menace sino-venezueliene de dédollarisation du pètrole .
    Donc , cela revient a rétablir le quasi-monopole du US $ sur le commerce du pètrole.
    J’ imagine que cela ne peut que faire remonter le US $ .
    Cela corrobore ma 1ere observation .
    Qu’en pensez-vous ?

    Répondre
  • PHILIPPE LE BEL

    8 mars 2019

    Bonjour,

    Je ne sais pas si les Etats unis vont mieux.
    Les effets de la tax reform de Trump s’amenuisent, les taux vont devoir remonter les taux vu leur déficit budgétaire de nettement plus de 1 000 milliards de dollars pour intéresser les investisseurs… hausse qui se répercutera sur les acteurs privés…
    La croissance américaine devrait baisser donc.
    Les Etats Unis semblent être au plein emploi, si l’activité et la croissance ne baissent pas, ils vont avoir un problème de recrutement.
    L’endettement des ménages au niveau de CB, de l’immobilier est très élevé. La dette des étudiants aussi… Quel est leur taux de défaut ??? Montent-ils ?
    Vu le niveau de dettes publiques et privées, les hausses de taux vont s’arrêter, sinon elles tueront le malade…
    Les taxes douanières de TRUMP vont tôt ou tard être répercutées sur les prix… une baisse de la consommation en vu ??? Les usines vont-elles se relocaliser et si oui dans combien d’années ?

    Les chinois le savent et continuent à vouloir créer leur route de la soie à grands coups de milliards de travaux prêtés par les chinois aux pays en question. Les grands travaux seront faits par des entreprises chinoises avec des matériaux chinois et des ouvriers chinois… une sorte d’auto plan Marshall…

    Une sorte de partie de poker menteur en somme… et l’Europe dans le rôle de l’idiot de village mondial…
    Un nouveau film est-il en cours de tournage : “L’idiot, la brute et le truand” ???

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  • CharlesM

    8 mars 2019

    Bonjour,

    Pourriez-vous expliquer pourquoi les valeurs « value » seront plus performantes que les valeurs « growth ” ? N est ce pas plutôt une question de pricing power?

    Répondre
  • Ockham

    8 mars 2019

    Quand l’Allemagne cale, la France tousse. Outre l’argument des exportations que vous citez, il y a le fait que l’Allemagne n’a plus assez de main-d’œuvre qualifiée et non-qualifiée. L’Allemagne est limitée par les ressources de ses voisins en qualifications…Toutefois il y a plus grave. Le danger ce sont les Verts. De tout temps l’Allemagne a utilisé son charbon très bon marché, contrairement à la France, pour disposer d’une énergie abondante. L’histoire de la RWE est édifiante. Or après avoir bâillonné le nucléaire, les Verts allemands qui ne sont pas des clowns soixante-huitards vivant au crochet de l’état depuis leur naissance et des anarchistes comme les Français, veulent mettre littéralement par terre l’industrie de charbon donc l’Allemagne. Le coût de l’énergie est la base de la formation du capital et non l’exploitation de l’homme par l’homme des gauchistes. Il ne reste alors à l’Allemagne pour le bien de l’Europe qu’à travailler dur pour trouver une solution à la transformation du charbon en méthane ou hydrogène avant que ces verts ne la terrasse car les Français suivront!

    Répondre
    • Killxs

      29 mars 2019

      L’Allemagne est foutue, et ca n’a rien à voir avec les Verts mais avec la folie du capitalisme financier. La Deutsche réduira ce pays – et le monde entier – en cendres.

      Aujourd’hui que le système est en phase “critique”, comme disent les ingénieurs, il suffit qu’un pays comme la Grèce tousse, ou que Lehman tousse, pour que le monde entier se retrouve au bord de la destruction. Chaque entité a désormais un pouvoir de vie ou de mort sur toutes les autres, et le plus beau c’est qu’elle ne l’a même pas cherché! Ce qui augmente la necessité et le coût du contrôle des petits par les grands, qui finissent par s’effondrer sous le poids de leur propre empire (Syrie, Libye, Tchad, Centrafrique, Mali, Ukraine, Venezuela, Yemen, Algérie, Italie…).

      J’aime bien votre remarque sur le capitalisme et l’énergie. C’est intéressant.

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