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Jean-Jacques Netter

La Chine est confrontée à son plus grand choc de croissance économique depuis la crise de 2008

Trop souvent, les investisseurs sont prêts à anticiper le pire pour la Chine, ils sont beaucoup alimentés par les médias, qui aiment anticiper les crises. Le monde a pris conscience du virus de Wuhan avant que l’épidémie ne se développe vraiment. Même si l’on peut encore faire des critiques, l’information a circulé plutôt librement car nous ne sommes pas en présence d’une nouvelle flambée de grippe espagnole. D’ailleurs, jusqu’à présent, les flux d’investissement en recherche de refuge en faveur du dollar américain et des bons du Trésor ont été limités…

 

Les gouvernements locaux accordent la priorité au contrôle de l’épidémie sur l’économie. La répression décentralisée a rendu difficile le retour des entreprises à la normale et les indicateurs disponibles ne montrent qu’une faible reprise de l’activité.  Pékin a déclaré une «guerre populaire» contre le virus. L’accélération de la contamination du coronavirus n’a pas dépassé des taux catastrophiques et le taux semble désormais ralentir. Le retour échelonné au travail est susceptible de perturber les chaînes d’approvisionnement complexes, car de nombreux employés n’ont pas pu retourner à leur lieu de travail normal. Les mesures de soutien ont été jusqu’à présent des extensions de programmes existants car la Chine ne s’est pas encore engagée dans une vraie relance pour accompagner la reprise…

 

Les chaînes d’approvisionnement des transports, de la construction et des technologies sont les plus touchées

 

L’impact économique le plus grave concernera le secteur des transports. Les dépenses touristiques subiront une perte sévère et permanente. La fermeture des voyages en Chine affectera la croissance du PIB au premier trimestre car les autorités sont passées rapidement à une mobilisation totale avec des mesures de contrôle appliquées jusqu’au niveau du village. La grande question est de savoir combien de temps les mesures de contrôle actuelles resteront-elles en vigueur…

 

L’épidémie de coronavirus a entraîné une diminution des ventes d’immobilier. Une grande partie de l’activité immobilière et de construction s’arrête en janvier et février pendant les années normales. Bien que les vacances prolongées du nouvel an chinois soient maintenant terminées, les transactions immobilières ne rebondiront pas rapidement. Le volume des ventes immobilières au premier trimestre devrait ainsi baisser de 20 à 30% en glissement annuel. La perte de chiffre d’affaires frappe les promoteurs qui sont déjà confrontés à une forte compression des financements disponibles. Les régulateurs ont limité la levée de fonds via le financement parallèle et la vente d’obligations. Tout cela signifie que l’activité dans le domaine de la construction mettra plus de temps à se rétablir après le choc du premier trimestre…

 

 

Les grandes entreprises peuvent contourner les perturbations dans la chaîne d’approvisionnement technologique. Les grandes usines ne savent pas si les pièces arriveront à temps pour l’assemblage. Les petites entreprises, en revanche, pourraient devoir retarder le lancement de nouveaux produits. Le plus grand obstacle pour le moment est de faire revenir les travailleurs. Près de 80% des fabricants interrogés n’ont pas suffisamment de personnel pour revenir à une production complète. Apple devrait encore lancer son nouvel iPhone au quatrième trimestre. Aucun pays ne peut encore égaler les avantages de la Chine en tant que base manufacturière, mais il devient clair parmi les grands clients de la Chine qu’ils devront accentuer la diversification géographique de leurs approvisionnements…

 

Les investisseurs pourraient commencer à surpondérer activement les actions « value » aux États-Unis

 

Les effets du passage de la Réserve fédérale américaine à l’assouplissement monétaire commencent à se faire sentir. Cela fait maintenant 14 mois que la Fed a cessé de relever ses taux et a changé sa rhétorique. Cela fait sept mois qu’elle a interrompu le resserrement quantitatif et effectué la première de ses trois baisses de taux. Et cela fait cinq mois qu’elle a recommencé à augmenter la taille de son bilan. La véritable masse monétaire s’est accélérée au cours des deux derniers mois et dépasse désormais le PIB nominal. Il faut se rappeler que lorsque les institutions ont plus d’argent qu’elles n’en ont besoin, elles l’investissent en actifs financiers. Les investisseurs devraient donc limiter leur exposition aux marchés obligataires américains qui sont devenus extrêmement chers…

 

Réduire les valeurs de croissance américaines dans les portefeuilles et ajouter des valeurs « value » se justifie d’un point de vue macro, afin que les portefeuilles aient désormais un style neutre. Les arguments en faveur de la détention de titres de croissance américains sont leurs perspectives de croissance. Ils peuvent être surévalués, mais une telle situation peut persister. Tout va dépendre de l’évolution des taux d’intérêts.  Le risque d’une récession américaine reste faible…

 

Les constructeurs d’habitations et les biens de consommation durables devraient également bien performer

 

Aux États-Unis, l’activité de construction résidentielle a été soutenue par la baisse des taux hypothécaires. Le marché du logement n’est pas trop déséquilibré. Malgré leur bon parcours, la surpondération des constructeurs de maisons a toujours du sens. Les biens de consommation durables devraient également bien se porter. Premièrement, les achats de meubles et d’appareils électroménagers suivent généralement les achats de maisons neuves. Deuxièmement, le financement des biens de consommation durables, tels que les automobiles, est lié à l’extrémité courte de la courbe des taux. Avec la Fed ayant baissé ses taux et avec la possibilité de nouvelles baisses à venir, la demande de biens de consommation durables devrait bénéficier d’un crédit encore moins cher.

 

 

 

L’Allemagne pourrait abandonner sa politique de stricte rectitude budgétaire

 

Dans la zone euro, l’effet du virus de Wuhan rend désormais probable une contraction du PIB. La zone euro est entrée en 2020 avec des raisons d’optimisme prudent car le secteur manufacturier malmené pouvait s’attendre à une reprise modeste. La BCE a peu de marge de manœuvre monétaire. L’expérience passée indique que si le virus est contenu relativement rapidement – ce qui est notre hypothèse – la demande est susceptible de reculer rapidement. Et il y a la possibilité d’une modeste relance budgétaire, en particulier en Allemagne, où l’exposition de l’industrie à la Chine est la plus grande. Même si ce scénario se produit, les données de la zone euro vont encore se dégrader avant de s’améliorer…

 

Un basculement vers une position budgétaire plus souple en Allemagne pourrait stimuler les marchés européens. Le départ d’Annegret Kramp-Karrenbauer qui devait succéder à Angela Merkel a été déclenché par une violation du tabou de longue date contre l’AfD. Une nouvelle compétition pour la direction de la CDU rouvrira les vieilles blessures entre les conservateurs et les modérés. La CDU peut être attirée par la droite. Les Verts allemands de plus en plus puissants demandent une politique budgétaire plus souple. Au cours des prochains mois, il faudra donc suivre de près l’évolution la situation politique en Allemagne pour évaluer la popularité de la CDU et la puissance des Verts dans une future coalition. En particulier, s’il y a des signes que l’Allemagne s’éloigne de sa politique de stricte rectitude budgétaire, alors les marchés pourraient anticiper une expansion budgétaire plus vigoureuse dans l’ensemble de l’UE…

 

La livre sterling pourrait encore baisser

 

Boris Johnson a aidé les vendeurs à découvert de livres sterling. Il a licencié en l’humiliant Sajid Javid, le chancelier de l’Échiquier récemment nommé, car il ne s’entendait pas avec Dominic Cummings, le principal conseiller politique de Johnson.  Il a été remplacé par l’ultra-loyaliste Rishi Sunak. Le marché interprète la sortie de Javid comme le signe d’une politique budgétaire qui sera plus souple. Le problème est que le ralentissement de la croissance de l’emploi pourrait pousser l’économie britannique vers la récession. La Banque d’Angleterre a défié les attentes de beaucoup en ne réduisant pas ses taux d’intérêt. Le déficit courant britannique approche déjà des niveaux dangereux et un déficit commercial qui se creuse avec des investissements étrangers en baisse indiquent généralement la perspective d’une baisse de la monnaie. La livre sterling est maintenant -18% inférieure à sa moyenne pré-référendaire par rapport au dollar américain.  Mais elle devrait encore baisser davantage pour être aussi compétitive par rapport à l’euro…

 

Vues à long terme

 

Il y a cinq points clés qui constituent le soutien actuel des marchés.  Point # 1: de grandes parties de l’économie mondiale (Japon, zone euro, Suisse) n’ont d’autre choix que de maintenir les taux d’intérêt en territoire négatif. Point # 2: le dollar américain est de loin la devise la moins mauvaise de toutes. Point # 3: avec une croissance limitée dans les marchés émergents, la croissance mondiale restera médiocre. Point # 4: sans accélération de la croissance, l’inflation n’est guère un risque pour les marchés financiers. Point # 5: le seul secteur qui offre encore une croissance attractive est la technologie …

 

Cinq risques à long terme devraient inquiéter les investisseurs.  Concernant la macroéconomie: 1) Au moment où l’inflation décollera, les taux d’intérêt «se normaliseront». 2) L’évolution de la démographie signifie que trop peu de producteurs font face à beaucoup de consommateurs. En ce qui concerne la microéconomie: 3) Les transitions énergétiques ne parviendront pas à contrôler le changement climatique. Pour l’évolution géopolitique: 4) La rivalité américano-chinoise créera un monde bipolaire en conflit permanent. 5) L’inégalité et la désillusion à l’égard de la démocratie inciteront au nationalisme et au socialisme…

 

Cinq risques à long terme ne devraient pas préoccuper que les investisseurs.  En macroéconomie: 1) La politique macro sera paralysée lors de la prochaine récession car la puissance de feu monétaire est épuisée… 2) Le fardeau de la dette va déclencher des crises financières et écraser la croissance mondiale… En microéconomie: 3) Le niveau de vie stagnera en raison de la faible productivité, tandis que les robots et l’intelligence artificielle détruiront les emplois de qualité… En géopolitique: 4) Une rupture de l’Union européenne ou de l’euro provoquera un chaos politique et économique… 5) La Chine implosera avec l’effondrement du communisme…

 

L’exposition des portefeuilles doit être modifiée progressivement.  Les actifs «fragiles»  comme certaines  actions doivent être remplacés par des actifs «robustes» comme les espèces en dollars américains et les bons du Trésor américain à court terme, ainsi que des actifs «anti-fragiles» comme l’or, les obligations du gouvernement chinois et les obligations de l’Asie-Pacifique…