Et si la baleine c’était l’Allemagne ?

Arrivée de Jean-Jacques Martin à l’IDL

J’ai rencontré Jean- Jacques Martin il y a bientôt 15 ans. Il était le patron de la gestion d’actifs à la Banque de France.

Très rapidement, et grâce à lui, la BDF devint un client de « Gavekal Research » et l’est restée depuis. C’est un des meilleurs connaisseurs de ce que l’on appelait autrefois l’école économique française qui commença sans doute avec Jean-Baptiste Say, continua avec Frédéric Bastiat, Gide et Rist et dont le dernier représentant fût sans doute Jacques Rueff. Cette école a disparu, hélas, submergée par les eaux pestilentielles du Keynésianisme qui stagnent encore.  

A la retraite depuis un an environ, vient nous voir de temps en temps à l’IDL pour discuter avec nous et nous sortons enrichis de ces rencontres. A ma demande, JJ Martin a accepté de nous donner un papier de temps en temps, où se mêlent son expérience extraordinaire des marchés financiers, sa connaissance hors pair du monde des banques centrales et ses connaissances théoriques puisées aux sources de l’école économique française.

Ses chroniques apparaîtront de temps en temps, et la bonne nouvelle est que nous en avons trois d’avance, que nous nous proposons de publier dans les deux mois qui viennent, une tous les quinze jours.

En tant que Président de l’IDL, je tiens à le remercier de bien vouloir contribuer à notre site et je demande à nos lecteurs de lui souhaiter la bienvenue

Aux Etats -Unis la qualité des crédits automobiles se dégrade

Aux Etats-Unis, l’agence de rating Fitch tirait dès 2016 la sonnette d’alarme en indiquant que sur 1060 milliards de crédit automobile, 200 milliards étaient des « subprime ». Une enquête du FT en 2017 citait un encours de 1170 milliards de $. Les dernières statistiques de 2017 mentionnaient 300 milliards de « subprime » concernant 23 millions d’américains. Ces chiffres peuvent paraître faibles par rapport à l’encours de 9000 milliards de $ de prêts hypothécaires, sauf que le taux de défaillance dans la catégorie prime automobile est généralement plus élevé que dans l’immobilier. De plus, l’enquête du FT signalait comme dans le cas de l’immobilier un allongement de la durée des prêts de 60 à 72 mois, la dette résiduelle excédant dès lors largement la valeur du véhicule. Deux graphiques publiés par Fitch en 2016 illustrent bien la fragilité du financement automobile et des structurations qui lui sont adjacentes. Le premier révèle la montée du taux de défaillance de la catégorie « subprime », au plus haut depuis 2009, le second la baisse récurrente des prix sur le marché de l’occasion qui progressivement se répercute sur le prix des voitures neuves.

 

L’usage croissant des pratiques de crédit américaines entretient l’euphorie des ventes d’automobiles en Europe

Précisons qu’aux Etats-Unis, le crédit automobile prend quasi exclusivement la forme de LOA (c’est-à-dire de location assortie d’une option d’achat), pratique qui facilite l’écoulement de la production de voitures neuves en proposant un loyer attractif sous couvert d’une valeur résiduelle élevée de la voiture en fin de leasing. On comprendra que les automobiles allemandes de haut de gamme sont particulièrement faciles à écouler par ce procédé et que les constructeurs allemands peuvent proposer des LOA alléchantes en poussant vers le haut la valeur d’achat optionnel du véhicule.

Certes l’Europe n’est pas les Etats unis et les ventes de voitures par LOA ne décollent de ce côté de l’Atlantique que depuis 2011, mais la progression de ce mode de financement est spectaculaire au point qu’en 2017, en France, 3 financements de voiture particulière sur 4 ont été réalisés grâce à la LOA.

Mais le cycle d’expansion automobile en Allemagne montre des signes de fatigue

Face à cette situation, le repli des immatriculations de voitures en Allemagne en août (-31%) aurait dû assombrir le salon de l’automobile de Paris. Le groupe Volkswagen a souffert le plus (Audi -78% ; Porsche -76% ; VW -62%), précédant Renault (-44%). Cette information a toutefois été éclipsée par la publication du budget italien, la fin de la mise sous tutelle financière de la Grèce et les méandres du Brexit. Les marchés tiennent à l’œil les mauvais élèves de l’Europe et le bon élève bénéficie toujours de la mansuétude du maître.

Et pourtant la première nation industrielle de l’Europe a centré toute son économie autour de l’industrie automobile et a préservé la pérennité des secteurs qui lui sont connexes, tels les métaux, la mécanique, la robotique, la chimie et les semi-conducteurs. Au cours des 10 dernières années, la politique de taux ultra bas et l’expansion du leasing automobile ont permis au consommateur européen d’accéder à des voitures de haut de gamme allemandes sans rapport avec son niveau de vie. Les constructeurs, soucieux de pousser la production de véhicules neufs, défendaient l’idée selon laquelle le marché de l’occasion absorberait aisément le stock de voitures en fin de crédit. Hélas, la petite mécanique est en train de se gripper :

– le dieselgate et la réglementation écologique prévue en 2025 viennent mettre en doute sérieusement les valeurs résiduelles des automobiles allemandes, voire rendre impossible la commercialisation de ces voitures encore quasiment neuves en fin de leasing. (30 000 kms) ;

– la remontée progressive des taux d’intérêt va mettre fin à l’écoulement artificiel de la production à coups de crédit ;

– la guerre commerciale menée par Donald Trump pourrait avoir des conséquences difficiles à prévoir sur l’essor du marché chinois.

Et fragilise la solidité de l’espace économique européen

Pourquoi est-ce préoccupant ? Parce que la solidité du système monétaire de la zone euro repose sur l’idée implicite que l’Allemagne viendra, bon gré mal gré, au secours des pays les plus faibles en acceptant de monétiser leurs dettes à proportion de leurs encours dans la dette totale européenne et qu’elle s’accommodera du gonflement des soldes Target à la BCE qu’elle détient sur l’Italie et l’Espagne. Bref que l’Allemagne acceptera de créer pour les autres pays de la zone monétaire du Deutschemark (ou de l’Euro) dont elle garantit la valeur externe, préservant ainsi le pouvoir d’achat des consommateurs européens.

Mais ceci n’est possible qu’à condition que :

– l’industrie allemande et son secteur automobile soient en pleine expansion pour soutenir la pérennité de l’excédent commercial de la zone ;

– le système bancaire allemand soit exemplaire et assaini ;

– la stabilité politique allemande ne puisse être mise en doute.

Le questionnement sur la poursuite du cycle automobile conduit à douter de la première condition. L’opacité du contrôle du système bancaire allemand, en grande partie soustrait à l’autorité directe de la BCE à l’exception de grands établissements comme la Deutsche Bank, laisse pour le moins perplexe sur la complétude de la seconde. La progression spectaculaire de l’AfD et la création du mouvement issu de la gauche Aufstehen en réponse à la politique d’immigration de la Chancelière allemande laissent penser que la troisième n’est pas non plus remplie.

Il ressort de ce contexte que l’affaiblissement de la capacité de l’Allemagne à garantir le système monétaire de la zone euro risque d’entrainer un élargissement des spreads de taux européens et une très forte volatilité de ces derniers, rendant illusoires les efforts faits et à faire en matière de contrôle des soldes budgétaires et inapplicables les politiques de normalisation monétaire. Encore une fois l’introduction de crédits de mauvaise qualité dans le système financier risque d’être l’épicentre de la crise économique.

 

JJM  le 10 octobre 2018