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Depuis 1971, je suis les marchés financiers en essayant de comprendre les messages qu’ils cherchent à nous envoyer et je n’ai jamais connu une période où le paysage était aussi « brumeux » et comme irréel.

J’ai vraiment l’impression que les marchés sont dans une espèce de rêve éveillé où des somnambules déambulent en bougeant comme au ralenti. Je crois que cette impression vient d’un simple fait : les marchés ne savent plus très bien à quoi ils servent.

Je m’explique.

Le rôle des marchés financiers a toujours été de mesurer la rentabilité marginale du capital investi expression fort mystérieuse et qui mérite quelques éclaircissements.

Imaginons qu’une société ait deux travailleurs coutant 1 000 euro par mois et que son chiffre d’affaires soit de 4 000 euro, pour un profit de 2 000 euro.

Imaginons qu’un nouveau contrat se présente qui nécessite l’embauche d’un nouveau travailleur.

Tout un chacun comprend que si le troisième employé est aussi payé 1 000 euro, il faudra que ce nouveau contrat rapporte au moins 1 000 euro, mais à 1000 euro, le patron n’a aucun intérêt à embaucher quelqu’un de plus puisque sur ce contrat il gagnerait zéro.

La rentabilité totale de l’entreprise resterait à 4 000 (et donc il continuerait à gagner de l’argent), mais la rentabilité marginale du nouvel employé serait à zéro. Si notre patron veut garder intacte sa rentabilité marginale, il faudra qu’il mette un prix de 2 000 euro sur le contrat. S’il décide de mettre un prix de 1 500 sur le nouveau contrat, sa rentabilité totale montera, mais sa rentabilité marginale baissera.

Et, nous disent les économistes marginalistes, imaginons qu’il ait besoin d’emprunter pour pouvoir exécuter ce nouveau contrat, alors il fixera le prix du contrat à un niveau qui lui permettra de servir sa dette, de la rembourser in fine , de payer son personnel et de s’assurer une marge suffisante pour compenser le risque qu’il prend.

En termes simples, il va comparer ce qu’il espère gagner de façon incertaine avec ce qu’il va payer de façon certaine.

Et les économistes, toujours enchantés d’utiliser des mots compliqués vont dire « en marchant d’un grave pas et d’un grave sourcil » comme le disait du Bellay en parlant des Cardinaux à Rome que notre entrepreneur compare la « rentabilité marginale du capital avec le coût marginal du capital, ajustée pour les risques qu’il prend ».

Bien entendu, si le nouveau contrat risque de ne pas être pérenne et si notre entrepreneur ne peut pas licencier le nouvel employé à son échéance, il le refusera et n’embauchera personne puisque dans ce cas là, le cout marginal (infini) serait supérieur au rendement certain, mais fini.

 

Empêcher les entreprises d’adapter leurs coûts à leurs rentabilités, c’est empêcher l’embauche, comme chacun le sait, sauf les gouvernements qui se sont succédés en France depuis quarante ans …

Mais allons un pas plus loin et rejoignons les marchés financiers où des milliers d’entreprises sont cotées dans le monde entier.

Qu’est que cela veut dire « cotées » ?

Une chose toute simple : le patron dans mon exemple précédent a décidé de mettre à la disposition d’investisseurs extérieurs tout ou partie des droits de propriété qu’il a sur son affaire et ces nouveaux propriétaires partageront avec lui et entre eux ses bonnes et mauvaises fortunes.

 

Un prix sera établi pour chaque part de propriété (action) au travers d’un système d’enchères et ce prix sera établi aussi « à la marge », c’est-à-dire que la valeur de la société (capitalisation boursière) sera établie par le dernier cours multiplié par le nombre de titres.

Et ces nouveaux acheteurs et vendeurs vont essayer de comprendre deux choses :

 

  1. Est-ce que la rentabilité marginale du capital investi par notre société va monter ou baisser ? C’est à cela que s’attachent les analystes financiers.
  2. Est-ce que la valeur de la société en bourse est à son prix, trop chère ou trop bon marché ? C’est à ce second point que s’attachent les gérants de portefeuille

Et c’est là que le bât commence à blesser avec ce que font aussi bien les entrepreneurs, les analystes financiers que les gérants.

 

Pour faire leurs calculs les entrepreneurs et les analystes financiers ont besoin de comparer la rentabilité marginale du capital avec le coût marginal du capital, qu’il est convenu d’appeler « taux d’intérêts » et les taux d’intérêts sont censés être des prix de marché.

Or les banques centrales ont décidé que les taux d’intérêts seraient déterminés par elles et donc mon entrepreneur et mon analyste doivent faire des calculs en utilisant un prix dont ils savent pertinemment qu’il est complètement faux.

 

Passons au gérant.

Son boulot à lui est de calculer la valeur de chaque société en pratiquant des calculs fort compliqués (escompte d’un flux de revenus incertains) et qui nécessitent à nouveau des taux d’intérêts de marché et donc il sait que la valeur de la société qu’il va calculer sera fausse mais aussi que la valeur de toutes les autres sociétés sera fausse aussi et donc qu’il ne peut plus faire aucun tri entre les bons et les mauvais investissements.

Ni l’entrepreneur, ni l’analyste ni le gérant ne peuvent donc plus faire leurs métiers et c’est ce qui contribue grandement à cette atmosphère d’irréalité dont je parlais au début.

Autrefois, quand ils pouvaient travailler, les intervenants (entrepreneurs, dirigeants de sociétés, analystes, gérants) essayaient constamment de comprendre si la rentabilité marginale du capital allait monter ou baisser, si le cout du capital allait monter ou baisser, si chaque valeur était à son prix, trop chère ou trop bon marché.

Cela donnait des fluctuations qui apparaissaient très souvent comme irrationnelles dans le court terme mais qui étaient parfaitement rationnelles dans le moyen terme.

Les chanceux ou les talentueux prévalaient et avaient accès au capital, les autres non, au travers de ce que Schumpeter appelait « la destruction créatrice ».

Ce système « de marché » a complètement disparu, en tout cas depuis 2002 (début des taux réels négatifs aux USA) et certainement depuis 2012 avec les taux zéro et le quantitative easing depuis 2012.

Mais les marchés financiers, eux, existent toujours, même s’ils ne servent plus à grand-chose et comme le lecteur a pu le constater, ils montent et ils baissent très bien.

 

La question devient donc : mais à quoi réagissent-ils donc ?

Tout simplement, ils bougent en fonction de ce que les banques centrales racontent.

 

Si les banques centrales disent qu’elles vont mettre encore plus d’argent dans le système, ils montent, ou plutôt ils montaient puisque récemment le marché financier Japonais a fait exactement l’inverse de ce que la BOJ attendait, ce qui pourrait être un signe annonciateur de problèmes à venir. Et du coup, le jeu n’est plus d’allouer le capital efficacement mais bien d’essayer de « deviner » ce que les banques centrales allaient faire ou ne pas faire et surtout d’essayer d’anticiper comment les « marchés » allaient réagir à ces décisions.

Et comme les « marchés » aujourd’hui sont tout simplement des ordinateurs qui crachent des ordres à d’autres ordinateurs, et que toutes ces machines sont programmées de la même façon, nous avons des hausses inexplicables, suivies par des baisses brutales en un chaos constant, tout cela n’ayant ni queue ni tête, ni à court ni à moyen terme.

 

Et donc, pour la première fois de ma vie, j’ai un mal de chien à comprendre ce qui se passe, puisqu’il y n’y a rien à comprendre.

En conclusion, il me faut dire qu’un système économique qui ne permet pas au capital d’être alloué efficacement et rationnellement ne peut pas amener à quelque croissance économique que ce soit.

Il me faut ajouter que puisque tout le monde achète les indices, plus aucun travail de sélection et de triage entre bonnes et mauvaises affaires n’est fait et que donc, quand nous retournerons à des prix de marché, bien des valeurs baisseront sèchement tandis que d’autres monteront violemment et que je suis bien incapable de dire lesquelles.

Ce qu’il faut faire donc à mon avis est ne détenir que des actions ayant prouvé leur grande capacité à ne pas tomber dans les modes et avec des bilans suffisamment solides pour ne pas avoir besoin des banques. Ce portefeuille sera volatil mais il passera l’inévitable période d’ajustement.

 

Bref, nous sommes passés d’un monde rationnel à un monde magique et c’est bien entendu pour cela que je ressens cette impression d’irréalité. Nous vivons dans une espèce de brume heureuse où tout le monde a l’air de croire aux contes de fée, un monde où « tout le monde il est beau, tout le monde il est gentil ».

 

Je crains les réveils douloureux.

 

Auteur: Charles Gave

Economiste et financier, Charles Gave s’est fait connaitre du grand public en publiant un essai pamphlétaire en 2001 “ Des Lions menés par des ânes “(Éditions Robert Laffont) où il dénonçait l’Euro et ses fonctionnements monétaires. Son dernier ouvrage “Sire, surtout ne faites rien” aux Editions Jean-Cyrille Godefroy (2016) rassemble les meilleurs chroniques de l'IDL écrites ces dernières années. Il est fondateur et président de Gavekal Research (www.gavekal.com).

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30 Commentaires

  1. Pourtant, le message du marché paraît limpide : noyé dans les liquidités artificielles, il ne respire plus. Les banquiers centraux ont, volontairement ou non, confondu la soif (en 2008/2009) et la noyade (depuis 2009).

    Le marché ne peut donc plus monter. Et quand il ne monte plus, eh bien… il baisse. La raison ? Le flux de liquidités a un effet positif sur les indices tant que sa dérivée seconde est positive (en accélération). Mais quand arrive le moment où il n’y a plus rien à acheter, et que la dérivée seconde devient par conséquent nulle puis négative, les investisseurs comprennent, tous au même moment, qu’ils n’ont pas acheté des titres mais seulement de l’inflation monétaire.

    Par exemple, Amazon plane là-haut, tout là-haut, glorieux petit point lumineux satellisé dans le ciel, quelque part à 300 ou 400 fois ses bénéfices annuels. Amazon est une excellente affaire à l’avenir radieux. En conséquence, l’investisseur achètera avec confiance les actions Amazon lorsqu’elles vaudront 10 à 20 fois les bénéfices, autrement quand son cours aura été divisé par 40.

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  2. Monsieur Gave, en remerciement de votre action et de l’oxygène que vous nous donnez dans vos publications, je serais très heureux de vous inviter sur ma ferme pour vous faire une « visite dégustation » coquillages / poissons grillés, à la date qui vous conviendra et avec vos amis qui pourraient s’ajouter.
    Avignon / Toulon ce n’est pas très loin.
    Cordialement.
    Olivier OTTO, ferme cachalot presqu’ile de Saint Mandrier

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  3. Ces échanges sont profonds. Ils soulignent que le monde nominal (taux et masse monétaire)sont totalement déconnectés. Faut-il s’en étonner ? Une telle période a été vécue lors de la Renaissance quand le Portugal fut libéré de l’islam et que les portugais ont fait le tour de la terre pour ravir l’énorme marge des arabes sur le commerce est-ouest, elle a en plus connu l’arrivée simultanée du livre imprimé qui appelait d’autres livres que ces livres sacrés bourrés de superstitions etc .. bref aujourd’hui Amazon, le portugais moderne, Google, le Gutenberg des 2000 etc .. et nos banquiers centraux ont du mal à virer à la voile au milieu de cette barre pire que celle de l’embouchure de la Columbia dans l’Oregon quand le pineapple express souffle a fond de Hawaï sur les côtes du Pacifique. En plus ces pauvres banquiers partagent les décisions avec des socialistes! Qu’y-a-t-il de plus inculte, arriéré et profiteur à titre personnel que ces pauvres « Lantier » de la politique?

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  4. En lisant cet article, je me dis que ce n’est pas le moment pour un bleu d’investir en bourse. Mais, au case, j’aurais envie d’essayer, quelle plateforme me recommandez-vous, svp?

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  5. Si le nouveau contrat est accepté la rentabilité totale de l’entreprise ne serait-elle pas plutôt de 5000 € ?

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    • ?????

      Et on reprend du début…

    • Je voulais écrire le chiffre d’affaire. Le profit restant de 2000€.

  6. Avant l’éclatement de la bulle, l’euphorie règne, tous disent « pourvu que ça dure », et ça dure, et tous font tout ce qu’ils peuvent pour que ça dure encore et toujours, aggravant du même coup l’explosion finale.

    Est-ce cela qui se passe ?

    Si oui, de quelle bulle s’agit-il ?

    Je vois ça comme une pure bulle, une bulle en soi. Pas une bulle sur les oignons de tulipes, ni une bulle immobilière, ni une bulle sur les valeurs technologiques… Non, rien de tout ça. Une bulle-système en quelque sorte.

    Mais est-ce une vision trop poétique, trop cérébrale ?…

    Ou une bulle-grenouille par référence à La Fontaine car si la grenouille est assez bête pour se comparer à un bœuf, la finance est assez bête pour se prendre pour la vie…

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  7. Monsieur Gave,

    Traditionnellement (et surtout logiquement), analyser les performances présentes et futures d’une société publique doivent se faire par les données disponibles (ventes, investissements, dettes, etc.) sur cette société.
    Vivant à San-Diego dans une résidence d’appartements, je m’aperçois jour après jour qu’Amazon s’étend:
    * Tous les jours, les poubelles sont littéralement pleines de colis avec le sigle Amazon!
    * Amazon utilise dorénavant son propre système de livraison. Finit USPS, Fedex, UPS, etc. Du moins en Californie.
    * Ils veulent maintenant démarrer la livraison de produits frais.
    * Autres: hébergement sur le « cloud », vidéos sur demande type Netflix, etc.

    Ma question est simple: Pensez-vous, Monsieur Gave ou Mr/Mme IDF, que l’on peut estimer de la qualité d’une société et de sa future croissance simplement à partir d’observations secondaires de ce type?

    Pour ma part, je vois bien Amazon devenir la première capitalisation mondiale devant Aramco (ahah) d’ici quelques années!

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    • J’ai oublié de mentionner, mon commentaire est totalement hors-sujet!!! (-:

  8. Parallèlement aux taux négatifs, on trouve aussi des actions à dividende négatif, par le biais d’augmentations de capital à des prix défiant toute concurrence.
    Touche pas au grizzly !

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    • Les Danois se font « payer » pour qu’ils empruntent …

    • Exact. Mais si on me paye 3% pour acheter une maison dont le prix est majoré de 5%, j’hésite.

  9. Cher Monsieur Gave,

    La clarté de votre texte est grande. Et je vous en sais gré. Cependant une interrogation me taraude. Le cours que vous décrivez pris par ce système sans logique apparente, depuis 2002, n’est-il pas cependant explicable par la volonté future de renverser la table en passant à une monnaie de compte stricte, dans une acception modernisée de l’économie de la société Inca, décrite par Pierre Vilar, avec les prix des produits et des services fixés arbitrairement, des places dans la société rigidement déterminés, et la tenue des comptes, non plus grâce à des ficelles à noeuds, mais au scann de chips incarnés débitant et créditant le compte unique de chacun.

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  10. marché et m^me monde de communistes
    (quasi tout est administré/ acte courageux ce matin de la part de JM Daniel d’insurgeant contre l’existence de la BPI /tout m^me la pensée)

    le communisme a des problèmes d’offre, aujourd’hui c’est un problème de demande: mais le résultat est le même

    la communauté européenne et l’administration américaine actuelle sont un ramassis de communistes

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  11. Le plus intéressant,selon moi,est la perennité possible de ces mouvements.Dans quelques jours,ce marche haussier sera le second plus long jamais enregistré.Si je pouvais comprendre la FED et voir le SP remonter,j’ai bien du mal a comprendre la logique de voir le SP a plus de 2000,en levitation en zone inconnue.
    On a vu récemment un mouvement baissier qui avait cassé la dynamique haussière long terme.Que nenni,en 200 interventions (verbales et financières),les banques centrales ont pu relancer la machine haussière.
    Yellen et Draghi imagine ils pouvoir tenir un marché pendant des décennies ? éviter tous les excès et les « black swans » ?
    Immense arrogance de leur part….
    et pendant ce temps,la dette continue de s’emballer (voir les stats chinoises terrifiantes).et les interventions inouies de la BOJ
    A ce jour,les « longs » pavanent,protégés par les banquiers centraux..et sans la moindre reflexion complémentaire
    La mort du marché ..auquel tout le monde adhere…car il monte…
    ca va être intéressant en cas de cygne noir

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  12. Bonjour,

    Une question fondamentale me taraude. Quel serait le niveau des taux d’intérêts à LT si les banques centrales n’avaient pas mis (i) les taux courts à zéro et/ ou (ii) des QE en place.

    Je suis surpris de l’analyse de Pierre Sabatier dans le lien ci-dessous. j’aurais tendance à penser que les niveaux seraient bien supérieurs à ce qu’ils sont actuellement.

    Commentaires bienvenus.

    http://leseconoclastes.fr/2016/04/combien-de-temps-taux-dinterets-rester-bas/

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    • Bonjour Alf,

      Je suis également surpris de son intervention, d’autant plus que M. SABATIER n’est pas « un optimiste béat ».
      Ceci dit je pense comme lui que la mascarade actuelle des QE continuera. Le Japon a effectivement mené une politique de ce genre depuis de nombreuses années.

      De plus, dans ce contexte, je n’arrive pas à déterminer si l’immobilier français (notamment via les SCPI qui ont le vent en poupe) est une affaire en or du fait de taux d’intérêts bas ou une future bulle.
      Effectivement, dans la mesure où les équilibres démographiques font apparaître une offre immobilière qui sera généralement supérieure à la demande solvable, j’ai quelques doutes sur le caractère durable du mouvement.

      Bref, en tant que jeune épargnant je me pose pas mal de questions …

  13. Tous ça me semble être remplis de bonne nouvelle pour jouer sur les marchés.
    Je viens du poker, et pour gagner je dois répéter constamment un grand nombre de situation profitable.
    Plus mes adversaires font d’erreur plus j’ai de situation profitable, plus je fais des profits, ce qui n’empêche pas la variance.

    Ceci dit je ne joue que mon argent donc je n’ai pas a craindre que mes clients me quittent si je perd 20% alors que le marché en a pris 30.
    Du coup les gérant doivent probablement préférer des décisions a espérance de gains moindre pour leur client mais justifiable car donnant dès résultats conforme à la moyenne.
    Cela expliquerais que comme M. Gave le dit tous le monde ne joue que les indices et non les sociétées.
    Cela diminue l’espérance de gains du client mais augmente celle du gérant. Donc tous les gérants font la même choses et les clients n’éprouve pas le besoin de faire jouer la concurrence puisque la situation est la même partout.

    Par contre pour ceux qui gèrent eux même leur pognon c’est parfait.
    Si ils prennent des décisions de manière rationnel ils auront plus souvent raison que tord et feront a terme du profit. Et il en feront d’autant plus qu’il ne s’imposera pas de limitation comme par exemple n’acheter que les indices.

    Que du bon quoi.

    Répondre
    • en moyenne 95% des gens qui vous voyez à la télé perdent de l’argent que ça soit au poker ou dans les hedge fund:

      parce que ces gens pour la plupart se placent dans un jeu à somme nulle, comme dans les tranchées en 14/18
      (la similitude avec les tranchées à été mise en évidence par Max Keiser, et si vous voyez une photo d’une salle de trading de l’ubs avant les subprime vous saisissez l’analogie)

      pour ce qui est de jouer les indices: la dernière fois que les gens ont autant joué des indices backés par des crédibilités des banques centrales il me semble que c’était sous la régence. Et J law a du se barrer déguisé en prostitué

      regards

    • Au poker avant l’arrivé des .fr il y avait environs 60% de joueur perdant. Tous le traffic était dataminé par des sites comme pokertableratings ce qui permettait de savoir exactement combien de joueurs étaient gagnants (la plupart des gagnants et des perdant ne le sont que de façon marginal).
      Je n’ai pas les chiffres des sites français mais ils y a forcément moins de gagnant puisque l’état français a rajouté une taxe énorme. Et comme bien sur aucune personne doté de bon sens ne jouerais sur ces sites, le législateur a rendu illégal l’accès au site de poker non .fr a tous résident français.

      Pour les hedge fund je ne sais pas mais j’ai lu un article de l’AMF qui indique que 90% des gens qui joue sur le forex et les CFD perdent. Et plus grave, ce pourcentage ne baisse pas avec la durée d’utilisation. Donc les gens soit les gens sont idiots, soit les avantages d’un particulier ne sont pas suffisant pour battre le marché. Je penche pour la deuxieme.

      Après je ne comprend pas vos propos.

      1 – Dans les deux cas ce ne sont pas des jeux a somme nulles puisquil y a un prelevement pris par celui qui met en relation les joueurs.

      2- Il n’est pas impossible de gagner dans un jeu a somme nulle, il suffit d’être meilleurs que ce adversaire. Si il y a en plus un prelevement il faut être encore plus fort pour pouvoir le compenser.

      3- Law …, j’en sait rien et même si c’est vrai deux points seront toujours sur une même droite. Il m’en faudrait un troisieme pour valider la prémonition.

    • Ces dernières années, en se contentant d’acheter « moutonnement » les indices, vous surperformez la plupart des gérants.

      C’est con la Bourse, vous achetez du S&P, et la Fed vous « feed » et si ça baisse, elle annonce qu’elle est prête à remettre une louche.

      Plus besoin d’étudier scrupuleusement le marché, si il il suffit d’acheter les indices.

    • Le fait de gagner ne veut pas dire que l’espérance de gain était positive.

  14. Vous supposez que nous retournerons à des prix de marché.
    Mais avec une monnaie exclusivement électronique dont la valeur ne dépend que du bon vouloir de la banque centrale, y aura-t-il jamais retour à de « vrais » prix ?

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    • Milton Friedman disait qu’une banque centrale peut intervenir sur :

      – le taux d’intérêt
      – le taux de change
      – la masse monétaire

      mais ne peut contrôler les 3 en même temps sinon apparition d’un marché noir comme au Venezuela.

      On ne sait jamais ce qui peut arriver mais le Japon est à plat depuis 20 ans.

  15. « En conclusion, il me faut dire qu’un système économique qui ne permet pas au capital d’être alloué efficacement et rationnellement ne peut pas amener à quelque croissance économique que ce soit. »

    Qui plus est, la prise de contrôle du marché par les banques centrales (qui elles-mêmes sous le contrôle de grandes banques ?) ont totalement déréglé le système, ne permettant plus d’allouer efficacement et rationnellement le capital, mais surtout, d’engendrer une Mauvaise allocation de ce capital.

    Les banques centrales se sont lancées dans une expérimentation en voulant coûte que coûte, sauver un système mort en 2008, et dont l’issue sera de toute façon son effondrement… voulaient-ils coûte que coûte éviter de reproduire les événements post 1929 ?

    Pensez-vous que ce système peut perdurer ?
    Ou pensez-vous que revenir à de vrais prix de marché (avec toutes les conséquences que cela va avoir), où l’économie réelle reviendrait au cœur du système (et non plus celui des actifs) est inéluctable ?

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  16. Je viens de trouver en pianotant sur Google : « en marchant d’un grave pas et d’un grave SOURCIL ». Est-ce bien correct?

    Salutations

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  17. Charles, il va vous sembler paradoxal de lire que votre article présente une vision très clair d’un monde au brumeux. C’est pourtant bien ce qu’il m’inspire 🙂
    Bonne semaine à tous.

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    • très claire, bien-sûr, avec un e. Je n’applique pas encore la réforme de la grammaire.

  18. « Si les taux japonais montent de 30 points de base, le système bancaire japonais est en faillite » dixit Patrick Artus.

    Le but de Kuroda est donc d’allumer le feu de la montgolfière pour pas que celle-ci redescende.

    Si les actions baissent trop, les fonds de pensions seront-ils capable de servir les retraités ?

    En tout cas les assurances européennes vont aller au tapis, mais les Allemands grondent

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