16 octobre, 2019

Tous les indices actions sont fragiles

Partout dans le monde, les gens s’interrogent sur la légitimité des gouvernements légaux. Parmi les anciens partis politiques, la scission entre la gauche et la droite réalisée et se poursuit au centre. A présent gouvernée par une nouvelle aristocratie héréditaire, il n’existe aujourd’hui qu’une véritable source de légitimité politique: la démocratie directe, seule alternative à la démagogie. L’état pyramidal qui a prévalu au cours des 100 dernières années ne peut plus se financer lui-même. Jusqu’à présent, la réponse a été que les banques centrales laissaient leurs devises se dévaloriser en introduisant des taux d’intérêt négatifs pour permettre aux gouvernements d’emprunter des sommes toujours plus importantes. Tout cela ne peut pas fonctionner. éternellement. La seule solution viable consiste à soustraire le pouvoir monétaire à l’État, soit en rétablissant l’étalon d’or, soit en l’attribuant à l’ordinateur monétaire de Milton Friedman, pour empêcher les états d’emprunter de l’argent. Ce mouvement devrait s’accompagner d’un virage vers la démocratie directe. Si nous ne parvenons pas à avancer dans cette direction, l’avenir appartiendra aux démagogues et le monde deviendra un endroit impossible à vivre…

Favoriser l’or et les actifs antifragiles

Tous les indices boursiers sont fragiles.  Si les obligations du trésor des économies développées étaient jusqu’à maintenant antifragiles, c’est désormais l’or qui est l’actif ultime le plus antifragile. Pendant au moins 400 ans, l’or a joué le rôle de réserve de valeur, mais le régime a changé en 1971 et l’or est devenu antifragile, car le monde est entré à nouveau dans une période keynésienne  au profit des actifs réels (or, matières premières, actifs réels, monnaies émergentes, actions émergentes) aux dépens des pays développés obligations d’État, actions et devises en USD…

Il est temps de passer aux actifs antifragiles, car de plus en plus d’économies dépendantes de l’industrie font face à la récession, alors que l’industrie se met à la déflation par la dette. Le secteur industriel doit être en voie d’extinction, car ces dernières années, la production industrielle américaine s’est écartée du PIB pour la première fois. Le taux d’intérêt naturel pour le secteur industriel s’est abaissé de manière structurelle. Le spread de Wicksell pour l’industrie américaine est maintenant en territoire récessif, tandis que la croissance de l’économie globale reste dans la une zone qui est encore positive.

L’émergence de la Chine en tant que puissance industrielle a érodé la compétitivité de l’industrie. Les faibles taux d’intérêt maintiennent les « sociétés zombies » en vie, ce sont celles qui devraient disparaitre dans un monde où les taux d’intérêts ne sont pas manipulés. Ces périodes d’accumulation de capital ont souvent entraîné des krachs, suivis des années plus tard par des dépressions secondaires.

Le Japon a connu une telle dépression secondaire au début des années 2000. Le grand boom de l’accumulation de capital en Chine est préoccupant et les réponses de la politique monétaire ne vont pas beaucoup améliorer la situation. L’histoire montre que les réponses monétaires des gouvernements appauvrissent généralement tout le monde.

L’Allemagne ressemble à son tour à un candidat de choix pour une dépression secondaire.

La spread industriel de Wicksell indique à quel moment passer des actions aux obligations. Les investisseurs peuvent se protéger avec des actifs «antifragiles». Surveillez le  VIX (= volatilité) et les écarts de rendement sur les obligations des entreprises. Lorsque ces écarts franchissent leurs seuils de danger, il faut basculer dans des actifs antifragiles pour protéger son portefeuille…

Les actions américaines ne semblent plus être le port de refuge dans la tempête

Le processus de destitution de Donald Trump présente de gros risques pour les investisseurs mondiaux. Son impact sur le vote présidentiel de 2020 déterminera si l’expansion économique mondiale et le marché boursier haussier sont entrés dans leur deuxième phase de hausse.  Depuis 18 mois, l’incertitude politique a dissuadé les investissements des entreprises américaines. Les entreprises et les investisseurs américains sont de plus en plus attentifs aux chances d’une candidature à la candidature d’Elizabeth Warren. Le scénario le plus probable (et le plus dommageable pour les investisseurs) serait un combat entre Trump et Warren.  Une bataille entre Biden et un Trump affaibli serait plutôt haussier, de même que la démission de Trump pour échapper à une condamnation.

La mondialisation a permis aux entreprises américaines de mieux rentabiliser le capital investi. La déglobalisation menace maintenant de renverser cette tendance…

La Réserve fédérale américaine recommencera à augmenter son bilan. Jay Powell a confirmé sa promesse de revenir rapidement à l’élargissement du bilan de la Fed en mettant fin à la contraction des réserves excédentaires des banques. Comme le montre le resserrement du marché des pensions de titres, les réserves excédentaires des banques ne paraissaient plus suffisantes. La Fed commencera bientôt à réduire la durée de son bilan. Néanmoins, Powell a clairement indiqué que le retour au QE, même à une échelle très réduite, n’était pas du tout d’actualité. On ne peut donc pas dire que la situation sur le front de la politique monétaire soit particulièrement sombre.

La situation actuelle aux États-Unis est beaucoup moins dangereuse qu’en 2000, même s’il y a eu une défaillance de l’introduction en bourse de WeWork et une série d’autres échecs. Les valorisations relatives des actions sont beaucoup moins tendues, mais de nouvelles baisses des taux de la Fed pourraient éliminer toute surévaluation. Les entreprises américaines continuent de dégager un rendement favorable de leurs investissements. Le «spread wicksellien» c’est-à-dire l’écart entre le taux de rendement du capital anticipé et le coût réel du capital est toujours positif. Cela rend peu probable une récession à court terme, surtout tant que le marché immobilier américain sera en plein essor. En revanche, si l’inflation s’accélérait, un marché baissier pourrait se développer. C’est la raison pour laquelle il vaut mieux rester neutres entre le poste actions et le poste liquidités.

Il existe de nombreuses raisons possibles de plaider en faveur d’une poursuite de la surperformance du marché américain:

1 / Dans un monde où l’acheteur marginal d’actions est trop souvent un programme informatique suivant la stratégie «la tendance est votre ami», seule la disparition de cette tendance laisserait les investisseurs totalement démunis.

2 / Les États-Unis sont l’un des rares pays de l’OCDE à afficher une croissance du PIB décente (environ 2%);

3 / Grâce à la relance  du QE américain, les conditions financières américaines devraient redevenir plus faciles;

4 / Dans un monde où la propriété intellectuelle compte plus que tout, les entreprises américaines sont les grandes bénéficiaires d’un écosystème porteur (universités de classe mondiale, industrie du capital-risque, grande taille du marché national, etc.) qu’on ne peut tout simplement pas trouver ailleurs;

5 / Les États-Unis sont l’un des rares pays de l’OCDE à être indépendants en matière d’énergie.

Il y a également de nombreuses incertitudes:

1 / Sur le front politique, la montée d’Elizabeth Warren laisse entrevoir la possibilité d’un président américain qui: a) interdirait la fracturation des gaz et du pétrole de schistes dès son premier jour de mandat, b) chercherait à démanteler les technologies de pointe pour le plus grand bénéfice de la Chine c) augmenterait la réglementation en matière de sociétés financières et d) chercherait à nationaliser de larges pans du secteur de la santé;

2 / Des taxes plus élevées? Au-delà des préoccupations réglementaires de la présidence Warren, il existe une autre menace, potentiellement beaucoup plus grande: notamment la création d’un impôt sur la fortune;

3 / Le dollar américain plus fort: le fait que le dollar américain se situe dans la tranche supérieure de la fourchette de négociation des cinq dernières années devrait, toutes choses étant égales par ailleurs, être un facteur défavorable pour les producteurs américains;

4 / Les points d’interrogation dans les domaines private equity / IPO: avec les luttes d’Uber et l’échec spectaculaire de WeWork, il semble que la dynamique ait changé.

Seule l’industrie européenne est en récession, pas l’économie en général.

Les indicateurs avancés en Europe suggèrent le maintien de la résilience économique au troisième trimestre. Les investisseurs constatent que seule l’industrie européenne est en récession, pas l’économie en général. Ils essayent de comprendre à quel point la situation est vraiment grave. Pour le moment, il est difficile d’imaginer une récession sévère lorsque les conditions de financement sont si souples, les taux directeurs de la BCE devant rester à leurs niveaux actuels ou inférieurs. Les dernières mesures annoncées par la BCE équivalent à une disparition des charges d’intérêts des obligations d’État sur les nouvelles émissions. Dans les secteurs industriels, c’est l’automobile allemande qui est la principale source de préoccupation. Le Brexit a déjà un impact qui est ressenti par l’Allemagne.  L’Europe centrale reste le grand perdant, mais elle a étonnamment bien résisté jusqu’à maintenant, de même que l’industrie française. Quant à la normalisation de la prime de risque sur les obligations italiennes italienne cela accroîtra la marge de manœuvre budgétaire de l’Italie…

Il y aura une contamination allemande qui se propagera en Europe

La détérioration en Allemagne a été suffisamment sévère pour entrainer le PMI composite vers un seuil de contraction inférieur à 50 pour la première fois depuis 2013, rendant ainsi la récession technique quasi inévitable. La zone euro est en train de basculer vers des conditions budgétaires plus expansionnistes, mais trop lentement pour empêcher le ralentissement de l’industrie manufacturière en Allemagne de se propager à l’économie allemande dans son ensemble. Jusqu’à présent, les employeurs manufacturiers allemands ont été réticents à licencier des travailleurs, mais avec des bénéfices en baisse et des commandes en train de s’évaporer, les réductions de coûts ne peuvent pas être loin… 

Berlin a déçu avec la modestie de son plan sur le climat. Le ministère des Finances insiste pour qu’il soit neutre en termes de budget, ce qui a fait dire que Berlin s’en tenait à son “zéro noir”, même pour les investissements verts. Les Pays-Bas sont en route maintenant vers une orientation budgétaire plus expansionniste. Avec des coûts d’emprunt proches de zéro et une croissance ralentie, de plus en plus de gouvernements envisagent d’emprunter pour soutenir la croissance. Rien de tout cela ne donne à penser que l’Allemagne ou l’Union européenne dans son ensemble vont bientôt subir un big bang fiscal. Cependant, malgré la dernière déception de l’Allemagne, la politique fiscale de l’Europe s’oriente clairement vers une position plus favorable, même à un rythme extrêmement lent.

Les obligations malaisiennes sont attrayantes

La plus grande préoccupation des investisseurs des pays émergents devrait être la pentification de la courbe des taux américains et le maintien de la vigueur du dollar. Les investisseurs devraient éviter les économies des pays émergents déficitaires en compte courant telles que l’Inde, l’Indonésie et les Philippines, ainsi que celles confrontées à des pressions de financement externes telles que la Turquie et l’Argentine. Au lieu de cela, ils devraient sélectionner de manière sélective les titres d’énergie des marchés émergents, qui se négocient actuellement autour de leur valeur comptable. Ils devraient également conserver une surpondération sur les obligations souveraines des pays émergents libellées en dollars américains, qui ont continué à fournir des rendements supérieurs ajustés au risque cette année…

La Malaisie a des fondamentaux économiques assez attractifs. Le problème pour les investisseurs étrangers est la facilité d’accès au marché. Les flux de capitaux étrangers à destination de la Malaisie devraient être stimulés par le programme de désinvestissement du fonds souverain. La bonne nouvelle de la décision FTSE Russell est que le risque de suppression de la Malaisie de l’indice est maintenant éliminé. Les rendements en Asie ont généralement fortement chuté. Les perspectives pour les actions malaisiennes sont médiocres, mais les perspectives pour les obligations sont très solides.

Dorénavant, les sociétés chinoises cotées aux États-Unis se retrouveront probablement à Washington. Selon certaines informations, l’administration américaine envisageait de prendre rapidement des mesures contre les sociétés chinoises cotées aux États-Unis. Forcer les entreprises chinoises à se retirer de la côte nuirait aux investisseurs américains, mais aurait peu d’impact sur la Chine. La plupart des sociétés chinoises cotées aux États-Unis sont en réalité des véhicules enregistrés aux îles Vierges britanniques ou au Caïman, exposant ainsi fortement les investisseurs américains.

L’Inde a de bonnes raisons de baisser son taux d’impôt sur les sociétés, mais cela ne signifie pas que ce changement sera efficace alors que la croissance structurelle est en train de baisser. Les grandes initiatives comme la réduction de l’impôt ont eu tendance à être politiquement positive pour le gouvernement de Narendra Modi et le BJP au pouvoir devra bientôt faire face à une élection majeure dans l’État qui abrite le capital financier indien…

Auteur: Jean-Jacques Netter

Jean Jacques Netter est diplômé de l’École Supérieure de Commerce de Bordeaux, titulaire d’une licence en droit de l’Université de Paris X. Il a été successivement fondé de pouvoir à la charge Sellier, puis associé chez Nivard Flornoy, Agent de Change. En 1987, il est nommé Executive Director chez Shearson Lehman Brothers à Londres en charge des marchés européens et membre du directoire de Banque Shearson Lehman Brothers à Paris. Après avoir été directeur général associé du Groupe Revenu Français, et membre du directoire de Aerospace Media Publishing à Genève, il a créé en 1996 Concerto et Associés, société de conseil dans les domaines de le bourse et d’internet, puis SelectBourse, broker en ligne, dont il a assuré la présidence jusqu’à l’ absorption du CCF par le Groupe HSBC. Il a été ensuite Head of Strategy de la société de gestion Montpensier Finance.

4 Commentaires

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  • Alexandre

    17 octobre 2019

    Selon les sondages les moins de 30 ans aux USA seraient majoritairement socialiste, à cause notamment du système scolaire et universitaire (à cause aussi de la démographie hispanique ?) :

    https://www.cato.org/blog/poll-young-americans-are-more-likely-resent-rich

    Lorsqu’on ajoute à cela la légalisation du cannabis qui cause une baisse massive du QI et l’effondrement du mythe multiraciale, multiculturel, multiconfessionnel, le prochain président ne pourra dans cet inepte système de démocratie représentative, qu’être lui-même l’incarnation de l’ineptie.

    Le rappeur Kanye West a ainsi une chance raisonable à mon sens de remporter la prochaine élection présidentielle aux USA..

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  • Sylvain

    16 octobre 2019

    Le Bitcoin $BTC ou le Komodo $KMD sont des “actifs antifragiles”

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  • Shell

    16 octobre 2019

    Merci pour votre analyse exhaustive et d’excellente qualité sur la situation actuelle que je trouve très pertinentes.

    Personnellement, j’ai l’intuition que les démocrates ne remporterons pas la présidentielle 2020. Par conséquent la force du dollars me semble le risque majeur. En effet, j’ai l’impression que les acteurs principaux sur les capitaux ont toujours le réflexe d’aller se réfugier aux État-Unis (plus avantageux par rapport à l’Europe) qui poussera vers le haut le dollars. Et cela même si les perspectives Asiatique long termes sont bonnes.

    En ce qui concernent l’Europe, bien qu’il y ait de la résilience, il reste encore de nombreux problèmes non traiter liée à la politique monétaire, les problèmes bancaires, un manque d’investissement productifs. Cela m’indique que le déclin devrait se poursuivre en tout cas à moyen terme.

    Et si aucune amélioration au niveau de la légitimité de l’union européennes et institution nationales aux yeux des gens on risque d’avoir de plus en plus de problèmes politiques ce qui risque d’apporter un déclin sur le long terme.

    Le risque d’un décrochage (problème bancaire et financement des états, dissensions politiques), même si peu probable n’est pas à négliger à mon avis. En effet, la BCE n’a qu’une marge de manœuvre limité, du fait positions opposées sur la politique monétaire à mener par les états membres qui sont devenus plus visible lors de la dernière prise de décision de Draghi (et risque de ne plus pouvoir soutenir le système comme elle l’a déjà fait).

    De plus étant partisan de l’idéologie que le secteur industrielle est important pour le secteur tertiaire (malgré sa petite taille), j’ai l’impression que l’on peut pas toujours plus aller sur le secteur des services qu’actuellement sans augmenter la base industrielle. Et qu’une diminution de l’industrie se traduirait par une diminution des emplois dans les services avec un effet de levier (après un certain laps de temps due à l’inertie). A mon avis on devrait gentiment glisser vers une récession sur tout les secteurs à moins que l’on ait un renversement à la hausse de la croissance mondiale.

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  • PHILIPPE LE BEL

    16 octobre 2019

    Merci pour cet article qui amène à réfléchir.

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