28 janvier, 2020

Les gestionnaires actifs semblent faire mieux dans les périodes de retour à la moyenne

 

Les investisseurs passifs semblent faire mieux lorsque la dynamique des échanges domine, tandis que les gestionnaires actifs réussissent mieux dans les périodes de retour à la moyenne. Trois croyances se cachent derrière la bulle du milieu des années 2000: 1) une croyance aveugle dans les évaluations informatisées qui ont remplacé la découverte des prix; 2) un faux prix des taux courts, couplé à des «forward guidance» par les banquiers centraux; 3) la croyance d’un bon nombre de gestionnaires de fonds que l’on pouvait avec l’aide de quelques ordinateurs et une agence de notation faire le travail d’un vrai marché. Aujourd’hui, une situation similaire se développe lorsque l’on examine la performance relative des investissements gérés activement et passivement. Dans un tel environnement les investisseurs devraient se protéger en composant un portefeuille composé d’actions qui ne sont pas dans les principaux indices de référence.

Le marché haussier américain peut continuer à monter

Le risque d’une récession américaine en 2020 est faible, tout comme le risque qu’une hausse rapide de l’inflation entraîne un resserrement de la Réserve Fédérale. L’effet du passage de la Fed fin 2018, de la contraction à l’augmentation de son bilan commence maintenant à soutenir l’activité économique américaine. Les effets stimulants de l’assouplissement de la Fed l’an dernier compenseront le relâchement budgétaire américain, ce qui suggère que le marché haussier américain peut continuer à monter.

Les investisseurs devraient être optimistes sur les actions américaines en 2020, mais avec prudence. Le chômage américain étant à son plus bas niveau en 50 ans, il existe un risque de flambée inflationniste et destructrice des salaires. Jusqu’à présent, la croissance des gains horaires aux États-Unis a été modeste. Alors que la croissance des salaires a ralenti vers la fin de 2019, l’enquête NFIB sur les régimes de rémunération des petites entreprises, qui préfigurait le ralentissement, indique maintenant une reprise de la croissance des salaires cette année. Le risque d’une flambée inflationniste des prix du pétrole a peut-être diminué maintenant que les États-Unis et l’Iran se sont retirés, mais il est toujours là.

L’effet de levier élevé des entreprises et la forte proportion d’obligations de sociétés notées BBB sur le marché constitueront un problème majeur lors de la prochaine récession américaine. Néanmoins, le danger restera faible car la liquidité restera abondante cette année, ce qui maintiendra les spreads des entreprises peu écartés. Ceci malgré le découplage des spreads de crédit et des fondamentaux, comme le montre la corrélation des spreads avec les ratios de couverture des entreprises en difficulté.

La politique fiscale en Europe devrait être favorable

Les investisseurs devraient privilégier les actions de la zone euro par rapport aux obligations. Les secteurs de la construction et de l’immobilier sont restés relativement solides. Le prix du pétrole sera un facteur clé influençant la reprise de la zone euro. La politique fiscale devrait être favorable au cours des prochaines années, et l’investissement vert pourrait fournir un certain stimulant. Les commandes des usines allemandes semblent se stabiliser et il est peu probable que les États-Unis déclenchent une nouvelle guerre commerciale avec l’Europe en 2020. Dans ce contexte, il vaut mieux préfèrer les actions aux obligations, en mettant l’accent sur les actions les plus exposées aux le cycle intérieur de la zone euro. Cela inclut les petites capitalisations, les banques et les actions britanniques. Ce sont des classes d’actif qui ont été déclassés en raison de préoccupations cycliques et offrent un bon potentiel de rattrapage si la croissance se stabilise ou reprend à partir des niveaux actuels.

Les investisseurs devraient continuer de surpondérer le Royaume-Uni de manière sélective

Pour le Royaume-Uni, c’est une excellente nouvelle que Boris Johnson soit déterminé à ne pas se laisser entraîner dans des négociations sans fin avec des eurocrates qui ont toujours voulu que ces négociations échouent. En termes relatifs, les exportations de marchandises du Royaume-Uni vers la zone euro se sont déjà effondrées, durement touchées par les retombées de la crise de l’euro. Le président Donald Trump ciblant désormais l’excédent du compte courant de la zone euro, le Royaume-Uni devrait rompre ses liens avec l’UE dès que possible. Les investisseurs devraient continuer de surpondérer les actifs financiers du Royaume-Uni tels que la livre sterling, les obligations à court terme, les obligations indexées à courte durée, les actions de sociétés à vocation nationale et les exportateurs dont les principaux marchés sont en dehors de la zone euro. Évitez comme la peste les entreprises britanniques fortement exposées à l’Europe continentale.

L’annonce de l’interdiction légale d’une autre prolongation du Brexit a été une bombe pour la livre sterling. À court terme, il y aura probablement une rhétorique explosive sur les batailles imminentes avec l’UE. Mais le bord de la falaise qui est maintenant posé est une tactique de négociation. Si le Premier ministre Boris Johnson veut négocier une relation commerciale à la canadienne avec l’Europe, cela exclurait les secteurs les plus compétitifs de la Grande-Bretagne, ce qui à son tour pèsera sur le taux de change de la livre sterling. Si le Royaume-Uni devait concurrencer l’Europe dans le secteur manufacturier, il est probable que la livre sterling devra chuter de manière équitable contre l’euro. Mais Anatole estime qu’il y a encore une forte possibilité que Johnson bluffe avec son annonce du Brexit dur.

La seule concession de la Chine sur le renminbi est une plus grande transparence

Le risque de nouveaux tarifs douaniers en 2020 a été annulé par l’accord américano-chinois de «phase un», mais il n’y aura pas de retour à des relations commerciales normales. Un accord de « phase deux » est peu probable car Washington et Pékin semblent privilégier de plus en plus le découplage économique. La guerre technologique se poursuivra et deviendra de plus en plus dure.

De nombreux tarifs américains restent en place, avec une clause de «snap-back» pour en réimposer d’autres. Le tribunal de l’Organisation Mondiale du Commerce étant paralysé, il n’y a aucun contrôle juridique sur l’action unilatérale des États-Unis. La Chine a déjà effectué certaines réformes structurelles exigées par les États-Unis, mais cela ne devrait pas apaiser Washington et Huawei aura encore du mal à vendre ses produits et ses services aux alliés américains. La seule concession de la Chine sur le renminbi est une plus grande transparence.

Le matériel militaire de pointe repose sur de nombreux composants qui intègrent des éléments de terres rares. La Chine domine toujours le traitement mondial des terres rares, malgré ses inquiétudes quant à sa fiabilité en tant que fournisseur. Washington a décidé que les États-Unis devaient avoir une chaîne d’approvisionnement nationale pour les terres rares. Le ministère de la Défense dispose de nombreux outils pour soutenir les investissements civils, bien que les terres rares puissent nécessiter des dépenses plus importantes. Le lithium a également été déclaré « minéraux essentiel », davantage pour des raisons de politique industrielle que pour de défense nationale. La Chine domine également le marché américain des petits drones, qui est devenu une préoccupation du gouvernement. Les sous-traitants américains de la défense ont un verrou sur les gros drones militaires, mais les entreprises américaines ne sont pas compétitives sur le marché commercial. La duplication des chaînes d’approvisionnement chinoises aux États-Unis nécessitera beaucoup de soutien gouvernemental et quelques compromis.

Les actions indiennes semblent chères.

La croissance économique indienne est tombée à 4,5%, bien que le ralentissement de la fabrication semble avoir atteint un creux. La croissance reprendra cette année mais devrait rester inférieure à son potentiel. La Reserve Bank of India a peu de marge de manœuvre supplémentaire. L’Inde affiche un déficit courant permanent et est exceptionnellement vulnérable aux fluctuations du prix du pétrole, sa dépendance à l’égard du pétrole importé atteignant un sommet pluriannuel de 84%. La roupie et les actions indiennes ont subi un coup dur après l’assassinat de Qasem Soleimani, et toute baisse des entrées de capitaux rendra plus difficile pour l’Inde de couvrir son déficit de compte courant. À son tour, toute détérioration de la balance commerciale entamera la croissance du PIB. Une si mauvaise perspective laisse le marché indien richement apprécié et vulnérable à tout ralentissement.

Les devises asiatiques semblent plus attrayantes que depuis des années. Quatre pays asiatiques ont été nommés manipulateurs de devises dans le rapport de change du Trésor Américain au Congrès. Toutefois, toutes les devises à portage élevé ne sont pas dans la même situation. Certaines banques centrales asiatiques sont plus susceptibles d’intervenir contre la force des devises. Il conseille de s’intéresser à la Thaïlande et à la Malaisie.

Une vision impartiale de la crise iranienne

La réponse optimiste des marchés aux frappes de missiles iraniens est raisonnable. L’Iran peut être prêt à ne prendre aucune autre mesure si les États-Unis ne ripostent pas, donnant aux deux parties une chance de prendre du recul,  une opportunité que Donald Trump est susceptible de prendre en considération. Il est probable que la prime de risque géopolitique prise en compte par les marchés financiers diminuera à court terme, et que même avec de nouveaux bruits de bottes, le pétrole restera plafonné en dessous de 70 USD / baril pour le WTI (et 75 $ US / baril pour le Brent). La frappe de drones américains sur Qasem Soleimani ne signifie pas que les États-Unis cherchent activement à intensifier la confrontation avec l’Iran. Pour l’administration américaine, il n’y a pas de bonnes options pour gérer les rapports avec le régime iranien. Il n’y a aucun avantage pour Washington dans une nouvelle escalade. Et bien qu’il puisse y avoir des attaques, Téhéran dispose d’incitations puissantes pour éviter un conflit ouvert.

Les marchés sud-coréens et taïwanais devraient bien se porter

Le scénario haussier sur les actions des marchés émergents est solide, mais avec des réserves. L’environnement de liquidité actuel est propice à la prise de risques. Une expansion multiple en Asie est possible. Le marché boursier chinois semble en bonne forme, soutenu par le soutien politique. Cependant, étant donné que Pékin vise à contrôler le secteur immobilier chinois très demandeur de matières premières, les autres pays émergents d’Asie ne peuvent pas s’attendre au genre d’effets d’entraînement positifs dont ils ont bénéficié lors des efforts d’assouplissement chinois passés. La préoccupation des pays émergents est l’absence de catalyseur de croissance compte tenu du ralentissement structurel du commerce mondial. Les investisseurs devraient s’intéresser , de manière sélective, aux marchés sud-coréens et taïwanais tributaires du commerce et à forte intensité technologique. Ils devraient bien se porter en raison de la montée du cycle électronique. À l’inverse, l’Inde et le Brésil n’ont pas de catalyseur positif et pourraient décevoir.

 

Auteur: Jean-Jacques Netter

Jean Jacques Netter est diplômé de l’École Supérieure de Commerce de Bordeaux, titulaire d’une licence en droit de l’Université de Paris X. Il a été successivement fondé de pouvoir à la charge Sellier, puis associé chez Nivard Flornoy, Agent de Change. En 1987, il est nommé Executive Director chez Shearson Lehman Brothers à Londres en charge des marchés européens et membre du directoire de Banque Shearson Lehman Brothers à Paris. Après avoir été directeur général associé du Groupe Revenu Français, et membre du directoire de Aerospace Media Publishing à Genève, il a créé en 1996 Concerto et Associés, société de conseil dans les domaines de le bourse et d’internet, puis SelectBourse, broker en ligne, dont il a assuré la présidence jusqu’à l’ absorption du CCF par le Groupe HSBC. Il a été ensuite Head of Strategy de la société de gestion Montpensier Finance.

2 Commentaires

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  • Tk

    19 février 2020

    Merci M Netter, j’ai du comprendre 20% malheuresement, mais je continue à m’efforcer. Merci

    Répondre
  • PHILIPPE LE BEL

    30 janvier 2020

    Bonjour !

    Vous mentionnez que le marché US peut encore monter. Quid de la situation des repos aux US ? Qui peuvent être probablement les bénéficiaires/demandeurs ? Des hedges funds puisque les banques américaines auraient beaucoup de liquidités donc pas de besoin de fonds ?
    Des banques hors USA (DB, Softbank) ?
    Petite hypothèse : cela pourrait être une demande en dollar de la part d’investisseurs chinois à des hedges funds par exemple avec comme justification que des entreprises chinoises sont endettées en dollars et ont de gros besoins donc, et avec la crise il n’y aurait pas assez de rentrer de dollars. En contrepartie, ils donnent des obligations US pour garantir le remboursement desdits repos (c’est à dire des prêts)… qu’ils ne feront pas volontairement… donc ils se libèrent des obligations US puisqu’elles seraient donné en garantie…. cela évite une vente directe massive d’obligation US… donc une crise obligataire et diplomatique directe…

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