25 septembre, 2019

Couvrir des actions de croissance surévaluées avec des obligations surévaluées ne semble pas être une bonne idée

La coopération entre les banques centrales a jusqu’à maintenant mis fin aux précédentes paniques intervenues sur les marchés. Pour la prochaine crise, il est peu probable que ce soit le cas. En période d’inflation, les investisseurs devraient couvrir leur exposition action avec de l’or et en période de désinflation utiliser les Bons du Trésor américain. Aujourd’hui, les investisseurs devraient se méfier de l’exposition aux obligations, sauf pour les obligations chinoises pour ceux qui pensent que la situation à Hong Kong ne se détériorera pas davantage. Au cours des 12 derniers mois, les obligations du gouvernement chinois à 10 ans ont augmenté de 7% en dollars américains, dépassant largement le rendement total des Bons du Trésor américain à un an et du S & P 500. Les investisseurs devraient également concentrer leurs avoirs en actions de qualité qui sont relativement à l’abri des caprices des gouvernements, surtout si on couvre en partie cette exposition avec de l’or.

La couverture d’une exposition en actions de croissance surévaluées avec des obligations surévaluées ne semble en revanche pas une bonne idée. Le marché obligataire est confronté à des craintes grandissantes de récession. Comment le marché obligataire peut-il anticiper une dépression alors que les évaluations des actions sont proches de leurs niveaux records. Au moment où l’efficacité de l’assouplissement monétaire diminue beaucoup, le problème est de savoir si le ralentissement actuel est de nature cyclique ou structurel.  Dans un monde à faible croissance, les investisseurs sont prêts à l’acheter partout où ils peuvent la trouver, mais la couverture des actions de croissance par des obligations d’État apparaît de plus en plus comme un pari reposant sur un assouplissement permanent. Au niveau actuel, un tel portefeuille n’offre donc plus de diversification. Au lieu de cela, il s’agit d’un portefeuille qui mise sur une intervention permanente de la banque centrale et sur des taux d’intérêt toujours plus bas. Compte tenu de la rhétorique récemment exprimée par les banquiers centraux, il s’agit d’un pari qui pourrait devenir de plus en plus dangereux.

Les investisseurs devraient conserver une surpondération dans les actions américaines

L’effet de la hausse des droits de douane sur les prix à la consommation aux États-Unis sera faible car il sera compensé par des coûts d’emprunt moins élevés et par la baisse des prix du pétrole. La vigueur des dépenses des ménages nécessitera la constitution de stocks de consommation discrétionnaire. Malgré les gros titres des media sur l’impact négatif des droits de douane, des revenus plus élevés et une plus grande sécurité de l’emploi vont stimuler les dépenses des ménages américains. 

L’inversion de la courbe des taux ne fait pas partie des raisons d’inquiétude. Il y a peut-être cent raisons de s’inquiéter sur de nombreux sujets, mais la courbe de rendement inversée n’en fait pas partie. L’écart de taux entre la rentabilité des investissements et le coût d’emprunt des entreprises défini par Wicksell reste fermement en territoire positif. Les bénéfices avant impôts des sociétés américaines sont stables depuis 2016 alors que la baisse des rendements a permis de réduire les coûts d’emprunt. 

Les actifs en dollars américains sont comme dans l’immobilier la meilleure maison dans une mauvaise rue. Les investisseurs anticipent une longue guerre froide entre les Etats Unis et la Chine. La Fed dispose d’une marge de manœuvre pour des réductions de taux, ce qui conforte l’optimisme de la plupart des investisseurs. Les investisseurs traitent de plus en plus la perspective d’une aggravation des tensions commerciales comme faisant partie du paysage et non plus comme un saut dans l’inconnu. La guerre commerciale a deux effets opposés sur l’économie américaine : la confiance des entreprises américaines en souffre, mais l’effet désinflationniste de la hausse des tarifs renforce la probabilité d’une politique monétaire plus souple. En conséquence, l’impact négatif des chocs successifs sur le marché est de moins en moins important et de plus en plus court. Le marché américain est donc par défaut un refuge relatif.

En Chine, d’autres mesures de soutien sont attendues dans les mois à venir

Les signaux d’un soutien politique plus décisif en Chine ne laissent pas présager un stimulus à très grande échelle. Rien n’indique en effet que la politique difficile du gouvernement chinois en matière de propriété sera assouplie. Si modestes que soient les mesures de soutien, les marchés boursiers « onshore » ont réagi positivement. L’annonce de la politique ne marque pas un changement majeur dans la politique du gouvernement, mais plutôt une continuation qui pourrait encore profiter aux actions chinoises. L’objectif semble être de stimuler l’économie tout en maintenant les prix des logements sous contrôle. Cependant, si le secteur immobilier faiblissait suffisamment, le gouvernement serait tout de même obligé d’intervenir.

C’est la fin de la panique à Hong Kong pour le moment. Les chances d’une intervention à Hong Kong ont certes augmenté à 15-20%. Les médias d’Etat chinois ont rompu le silence sur les manifestations de Hong Kong pour les déclarer comme une menace à la sécurité nationale, mais la concentration de véhicules blindés sert davantage à des fins de propagande qu’à la préparation d’une intervention armée. Si les forces de la partie continentale devaient intervenir, il ne s’ensuivrait pas que les manifestants de Hong Kong se retireraient. Une intervention à grande échelle entraînerait la suspension du système juridique de Hong Kong. Une prise de contrôle plus douce laisserait Pékin responsable, mais sans contrôle total. Par conséquent, si Pékin veut intervenir directement, il lui faut choisir de devenir un paria international et de détruire la poule aux œufs d’or que constitue Hong Kong. Le sang versé verrait les économies occidentales imposer des sanctions économiques à la Chine, lui infligeant un choc économique supérieur à celui de Lehman Brothers en 2008. Pour le moment, la police locale n’a besoin d’aucune aide extérieure du continent. Avec l’arrêt de la panique, les obligations et l’or vont probablement rendre une partie de leurs gains récents

En Europe, les perspectives générales de croissance ne semblent pas s’améliorer

La BCE a explicitement favorisé les débiteurs par rapport aux créanciers depuis 2012. Les épargnants ont constaté une importante perte de rendement liée aux taux directeurs négatifs, ce qui a entraîné une augmentation de l’épargne. Une courbe des taux plate est une situation très négative pour la rentabilité des banques. Le consensus du marché prévoit que la BCE s’apprête à assouplir sa politique. Certains hommes politiques allemands veulent empêcher les banques d’imposer leurs clients particuliers qui détiennent des liquidités dans leurs livres, ce qui nuirait davantage aux banques. Le taux de change de l’euro devrait être fonction des perspectives de croissance attendues de la zone euro par rapport aux États-Unis, malgré des nominations légèrement encourageantes faites par la Commission Européenne, qui pourraient indiquer une orientation budgétaire plus laxiste. 

Le ralentissement de l’Allemagne devrait s’aggraver avant de s’améliorer.

À Berlin, les appels pour une intervention budgétaire significative vont bon train.  Berlin est contraint par son «plafond d’endettement» constitutionnel, car il ne lui est pas permis de dépasser la limite fixée que dans le cas d’une «urgence» comme en 2008. Les préoccupations climatiques pourraient permettre une réponse budgétaire conséquente au ralentissement. Le gouvernement invoquera la règle des circonstances exceptionnelles pour émettre une dette supplémentaire. Certes, 0,35% du PIB ne semble pas beaucoup, mais en plus de l’excédent de 0,8% du PIB structurel prévu pour 2020, il s’agit d’un bazooka budgétaire de taille raisonnable. Si le gouvernement réussit à invoquer des préoccupations climatiques pour contourner le frein à l’endettement et faire inscrire dans la constitution les investissements verts financés par la dette, cela serait favorable pour les actions des sociétés allemandes qui pourraient en bénéficier.

Les gouvernements italiens ont tendance à avoir une durée de vie très courte, mais la nouvelle coalition de Rome est fortement incitée à préserver son alliance fragile. Les rendements des obligations d’État italiennes sont tombés à un niveau record, ce qui a renforcé la position des banques italiennes et réduit les coûts du service de la dette à Rome, offrant ainsi une plus grande marge de manœuvre budgétaire. Les investisseurs seraient bien avisés de prendre des bénéfices sur les obligations longues BTP et qu’ils devraient se concentrer sur l’écart BTP-Bund, où il reste encore de la place pour un resserrement supplémentaire.

Les actions des banques allemandes semblent avoir une avance d’environ un an sur le taux de change euro-dollar.

Il existe une relation inquiétante entre les actions des banques allemandes et le taux de change euro-dollar. L’Amérique Latine a fait faillite au milieu des années 1980, en raison de la diminution de la liquidité sur le dollar américain. L’Asie a été prise ensuite à contrepied par la hausse du dollar au milieu des années 90, ce qui a entraîné l’effondrement du régime de change fixe. Aujourd’hui, il semble exister une co-dépendance entre le dollar américain et les banques allemandes, qui sont fortement exposées à la devise américaine. Sur la base des fondamentaux, le dollar américain devrait être en baisse, surtout si les politiques budgétaires sont prises en compte. Être vendeur de dollar à court terme de dollar équivaut à être long sur les banques allemandes qui sont les plus exposées au monde sur la devise américaine.

Pour le moment, la balance des risques sur le yen reste orientée à la hausse.

La Banque du Japon peut s’en tenir à son objectif de courbe des taux et laisser le yen se renforcer, ce qui infligera davantage de souffrance aux banques japonaises. La BoJ peut encore laisser le Yen s’apprécier car l’économie japonaise est relativement saine et les bénéfices des entreprises japonaises aussi. Une hausse des rendements obligataires pourrait entraîner une pression à la hausse supplémentaire sur le yen.

La probabilité d’un No Deal Brexit diminue

La décision de Boris Johnson de suspendre le parlement a permis d’avancer sur la phase finale du Brexit. On sait maintenant que le nouveau Premier Ministre perdrait une motion de censure et qu’une élection générale signifierait une autre extension du Brexit. Que Boris Johnson l’emporte ou non, un « No Deal Brexit » sera presque certainement exclu. Si Boris Johnson l’avait emporté, l’UE aurait davantage été incitée à négocier un accord révisé. L’Irlande est la plus exposée au No Deal Brexit en raison de la menace pour sa sécurité, c’est pourquoi Dublin serait fortement incitée à faire des compromis. 

Il est peu probable que le prix du pétrole grimpe à plus de 70 USD / baril pour le Brent, même si la croissance mondiale s’accélère. Aucune hausse des anticipations d’inflation n’est probable sans une remontée significative du prix du pétrole. Les fluctuations des prix laissent penser qu’un accord commercial entre les États-Unis et la Chine et qu’une reprise de la croissance mondiale pourraient faire monter le prix du pétrole. L’Arabie Saoudite avait réduit sa production avant l’attaque intervenue sur ses raffineries. L’Iran exporte très probablement plus de pétrole que ne le prétend Mike Pompeo, le chef de la diplomatie américaine. La Chine aurait signé un accord à long terme pour acheter le pétrole iranien à un prix très avantageux, au mépris des sanctions américaines contre Téhéran car l’Iran a désespérément besoin de vendre son pétrole et la Chine est son principal marché. Elle s’engagera à protéger les expéditions de pétrole iranien. L’accord Iran-Chine compliquera davantage les négociations commerciales américano-chinois. Il est négatif en marge des prix mondiaux du pétrole et de la croissance mondiale attendue, ce qui suggère que les anticipations d’inflation resteront modérées. 

Auteur: Jean-Jacques Netter

Jean Jacques Netter est diplômé de l’École Supérieure de Commerce de Bordeaux, titulaire d’une licence en droit de l’Université de Paris X. Il a été successivement fondé de pouvoir à la charge Sellier, puis associé chez Nivard Flornoy, Agent de Change. En 1987, il est nommé Executive Director chez Shearson Lehman Brothers à Londres en charge des marchés européens et membre du directoire de Banque Shearson Lehman Brothers à Paris. Après avoir été directeur général associé du Groupe Revenu Français, et membre du directoire de Aerospace Media Publishing à Genève, il a créé en 1996 Concerto et Associés, société de conseil dans les domaines de le bourse et d’internet, puis SelectBourse, broker en ligne, dont il a assuré la présidence jusqu’à l’ absorption du CCF par le Groupe HSBC. Il a été ensuite Head of Strategy de la société de gestion Montpensier Finance.

3 Commentaires

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  • Raphaël Da Silva

    Raphaël Da Silva

    26 septembre 2019

    “L’écart de taux entre la rentabilité des investissements et le coût d’emprunt des entreprises défini par Wicksell reste fermement en territoire positif.” : c’est vrai si on prend le taux BAA de moody’s comme coût d’emprunt mais si on prend au lieu le prime lending rate (taux d’intérêt préférentiel auquel les banques prêtent aux clients privilégiés), l’écart devient négatif.
    Et quand on voit que l’investigation grade noté BAA est à la frontière du junk bond pour la moitié des sociétés le composant, utiliser le Baa fausse peut être la situation…

    https://www.marketwatch.com/amp/story/guid/A61C90FA-E9BA-11E8-8F27-5C6847258365

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  • PHILIPPE LE BEL

    25 septembre 2019

    Un article qui est du terreau profond.
    A lire et relire.
    Selon Talleyrand : ” Quand je me regarde, je me désole. Quand je me compare, je me console. “

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  • Benoit84

    25 septembre 2019

    Merci pour cet article!

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